谷歌财报终于公布了。一个好消息，一个坏消息。

好消息是，资本支出继续上调，AI牛市最重要的底层支撑还在。

坏消息是，谷歌赚的钱，已经快跟不上谷歌花钱的速度了。

二季度云业务收入达到247.68亿美元，同比增长82%，略微低于市场预期的85%增长，但也有一个说法是远高于市场此前大约64%的预期。

我是更加倾向于85%这个预期，毕竟AI硬件今年涨了这么多，总不能谷歌云计算业务增速还这么低的预期吧。

总收入1198亿美元，同比增长24%，同样超过市场预期，真正的问题出在利润质量和现金流。

调整后每股收益约2.85美元，略低于市场预期的2.89美元；更扎眼的是，自由现金流直接变成负58.55亿美元。

这是Alphabet上市以来第一次出现季度自由现金流为负。与此同时，公司又把2026年资本支出指引从1800亿至1900亿美元，上调到1950亿至2050亿美元。

这份财报看起来很强，但市场却不愿意买单。

财报前，我们给出了四种结果预测：

第一，云计算增速超预期，资本支出不及预期，巨头涨，芯片跌。

第二，云计算增速不及预期，资本支出不及预期，全面崩盘。

第三，云计算增速不及预期，资本支出超出预期，巨头跌，芯片涨。

第四，云计算增速超预期，资本支出超出预期，全面暴涨。

开出来的结果是第三个，云计算增速略微不及预期，利润增速低于预期，自由现金流转负，但资本支出继续上调。

最终也是：巨头跌，芯片涨。

这也是目前AI交易最麻烦的地方：云收入越强，证明算力需求越真实；资本支出越高，又意味着云巨头的现金流压力越大。

不过，盘后芯片的表现似乎也没有想象中那么强。

按道理说，谷歌把全年资本支出中枢再提高150亿美元，并且明确表示2027年还会“显著增长”，这应该是硬件产业链的大礼包。服务器、光模块、交换机、存储、液冷、电力设备，理论上都应该欢呼。

实际情况却是，硬件板块没有出现与利好规模相匹配的普涨。

问题可能就在于，资本支出的名义增长，不等于实际算力建设量同步增长。

今年服务器、存储、网络设备、电力和数据中心建设成本都在涨。业内估算，部分巨头新增资本支出中，有20%至30%可能只是被存储、供电、人工和设备价格上涨吃掉了。

也就是说，同样花2000亿美元，明年能买到的GPU、服务器和实际算力，未必比今年多多少。

所以不能简单理解成：谷歌多花150亿美元，硬件公司就能多拿150亿美元的增量订单。

这部分钱，很可能只是支付了更贵的HBM、更贵的服务器、更贵的电力设备和更贵的数据中心。

如果粗略给成本上涨打一个折扣，谷歌真正对应新增算力的资本支出，可能远没有1950亿至2050亿美元这个名义数字那么夸张。

说得直接一点，谷歌正在被整个AI硬件产业链吸血。

云计算收入确实在暴涨，但建设同样规模算力所需要的钱，涨得更快。

这次财报，我是赌输了。

我下注的是“巨头涨，芯片跌”，最后走出来的却是“巨头跌，芯片结构性上涨”。

但大家也要小心，盘后芯片涨幅整体低于我原来的预期。

如此级别的资本支出上调，如果市场还处在纯粹交易AI总量扩张的阶段，SMH至少应该给出更明确的正反馈，NVDA也不应该表现得这么犹豫。

市场的反应说明，投资者已经不再满足于看到一个不断变大的Capex数字。

大家开始追问第二个问题：这笔钱，到底花给谁了？

如果支出增加主要来自存储涨价，那么真正受益的可能是存储和部分高附加值设备，未必是全部GPU、服务器和光模块公司。

如果支出增加来自数据中心供电成本，那么受益的可能是变压器、燃气轮机、配电设备、液冷和公用事业。

如果支出增加来自设备交付提前，那么订单受益的时间窗口可能集中在少数供应商，而不是整个产业链平均分配。

所以，芯片硬件接下来一定会结构性分化。

前两年做AI硬件很简单，看到资本开支上涨，买一篮子芯片就行。

现在不行了，以后要看的不是Capex涨没涨，而是Capex里面服务器占多少、网络占多少、存储占多少、建筑和电力占多少，又有多少只是价格上涨，并没有对应实际出货量增长。

对于明年的资本支出，买方预期其实很高。

市场里已经有人按照3000亿至4000亿美元去推演谷歌2027年的投入。管理层这次继续使用“显著增长”这个说法，没有给出具体数字，基本符合预期。Alphabet同时强调，目前算力需求依然超过供给，2027年仍将继续提高资本投入。

所以从总量上讲，AI资本开支并没有见顶，但总量不见顶，不代表所有硬件公司都能继续享受估值扩张。

对微软、亚马逊和Meta来说，谷歌财报等于提前提高了考试难度。

投资者会更加关注它们的自由现金流、折旧压力、资本回报率和2027年支出指引。如果Alphabet正式开盘后仍然无法收复跌幅，就说明市场的交易标准已经发生变化：从奖励AI投入，转向考核AI回报。

还有一个利空，其实一直被市场低估，那就是流动性。

谷歌这半年不仅没有给二级市场注入流动性，反而在持续从市场抽取流动性。

截至一季度末，Alphabet仍有约695亿美元回购额度。但二季度一美元股票都没有回购，上半年累计回购金额也是零。

去年同期呢？2025年二季度回购约132.38亿美元，上半年累计回购约283.06亿美元。

一年时间，谷歌从市场上最稳定的股票买家之一，变成了股票发行方。

截至2025年底，Alphabet长期债务约465.47亿美元。

到2026年6月底，已经升至981.65亿美元，半年增加约516亿美元。

公司上半年通过发债获得的净资金达到562.26亿美元，同时在6月通过普通股和强制可转换优先股融资，获得约496亿美元净资金。

公司的资金分配模式，已经发生了非常明显的变化：

以前是用自由现金流回购股票。现在是通过债务市场和股权市场，为AI扩张补充资本。

以前谷歌每年回购数百亿美元，相当于持续减少市场上的股票供应。

现在不但停止回购，还发行普通股和强制可转换优先股，并准备启动规模最高400亿美元的ATM发行计划。

这对股价的影响具有两面性。

一方面，云业务82%的增长证明，投入确实在产生收入，AI需求也没有崩。

另一方面，债务翻倍、股权融资、回购暂停，也意味着普通股股东短期失去了回购托底，还要承担更高的利息支出和潜在稀释。

Alphabet二季度利息支出已经升至12.78亿美元，去年同期只有2.61亿美元，增长接近四倍。

以前谷歌的逻辑是：我一边增长，一边回购。

现在变成了：我一边增长，一边借钱、发股、烧现金。

这两个公司的估值模型，肯定不能完全一样。

Tesla的财报，也在重复类似的问题。

二季度Tesla收入约282.4亿美元，同比增长26%；调整后每股收益约0.33美元，明显低于市场预期；自由现金流约为负11亿美元，资本支出达到58亿美元。

车辆交付量约48万辆，同比增长25%，证明需求没有崩溃。

但Tesla的资本开支同比翻倍，经营费用同比增长47%，公司计划2026年在AI、Robotaxi和Optimus等方向投入超过250亿美元。

Tesla当前面对的矛盾很简单。

汽车业务开始恢复，但利润率不足以覆盖全部AI投入。

Robotaxi和Optimus长期空间很大，但商业化节奏仍然不确定。

资本开支持续上升，可能进一步压低自由现金流。

股价估值又已经提前计入了相当一部分机器人和自动驾驶价值。

这与谷歌的问题本质上是一样的：

AI需求是真的，AI投入也是真的，但现金流压力同样是真的。

GOOG的这份财报，确实否定了“Capex马上见顶”的空头假设。

谷歌不但没有削减支出，反而继续加码，并且明确表示2027年还会显著增长。

但另一个问题也出现了。

谷歌已经是几大科技巨头里，基本面最强、现金流能力最稳定的公司之一。现在连谷歌单季度自由现金流都干成负数了，接下来的Meta、Amazon和Microsoft，市场一定会提高对资本开支效率的要求。

它们未必真的削减资本支出，但至少必须给出更清楚的回报路径。

钱花在哪里？新增算力什么时候上线？云收入能增长多少？AI产品能贡献多少利润？

如果答案不够好，单纯上调Capex，可能不再是利好，反而会成为砸盘理由。

昨天华尔街还提前放出了两个消息，对冲谷歌财报可能带来的风险。

一个是OpenAI把截至2030年的算力支出规划，从大约6000亿美元上调到7500亿美元。

另一个是AMD宣布最多投资Anthropic 50亿美元，同时Anthropic计划采购最高两吉瓦的AMD MI450算力系统，潜在订单达到数百亿美元。

这两个消息，都有明显的闭环交易色彩。

尤其是AMD和Anthropic。

AMD给Anthropic投资，Anthropic再拿钱采购AMD服务器。投资又与设备部署里程碑挂钩，本质上属于芯片公司给客户提供资金支持，再用客户订单证明需求。

OpenAI的7500亿美元也一样。需要注意，这是截至2030年的算力支出规划，不是OpenAI现在已经准备好的现金。

规划当然可以很大，真正的问题是资金从哪里来。

股权融资、债务融资、云厂商授信、供应商融资、政府支持，最后总要有人出钱。

但市场暂时不管这么多。

这两个消息一度把NVDA和AMD明显拉升，纳指也被AI订单叙事重新托住。

我反而觉得，现在的平静之下，科技股蕴含着更大的风险。

因为市场正在用越来越复杂的融资结构，维持越来越庞大的AI资本开支。

云厂商发债、发股建数据中心，芯片公司投资AI创业公司，AI创业公司再采购芯片，数据中心公司拿订单继续融资。

每一环都能制造收入，每一环也都在增加杠杆和资金需求。

只要流动性充足，这个闭环可以继续转。

一旦资金成本上升，或者某个环节的收入兑现速度低于预期，压力就会顺着产业链向上传导。

我现在只有巨头和投行。

接下来两周，我会把巨头仓位也减一减，专注做投行、公用事业和必需消费。

这个财报季，我准备坚定不移地避险。

昨天我和一个大佬聊天，他的观点挺有意思。

为什么大家进入7月之后，基本赚钱都很难？

因为全球资本市场开始缺钱了，现在是一个存量市场的博弈。

市场已经没有办法让所有板块一起上涨。

以前流动性充足的时候，芯片涨、巨头涨、软件涨、金融涨，大家都能赚钱。

现在不一样，一边是科技巨头疯狂发债、发股，为AI资本开支融资；另一边是油价、利率和通胀预期重新抬头，资金成本并没有真正下来。

能进入股票市场的钱变少了，需要融资的公司却变多了。

存量博弈的市场，大家没有办法一起赚钱，只能大鱼吃小鱼。

你赚的钱，很可能就是别人止损出来的钱。

按我跟踪的核心样本看，二季度芯片一度暴涨接近90%，巨头却明显回撤。

进入7月后，巨头反弹，芯片又出现大幅下跌。

资金没有离开科技股，只是在科技股内部来回搬家。

今天卖芯片买巨头，明天卖巨头买存储，后天再卖存储买公用事业。

这就是存量博弈最典型的特征：指数看起来没有崩，个股却轮流遭遇股灾。

接下来的财报季，这种资金博弈应该会更加凶猛。

从盘后走势看，市场又一次走出了巨头和芯片的零和博弈。

但芯片也不是普涨，这说明芯片板块内部，很可能马上也会出现零和博弈。

以前是巨头和芯片抢钱。

接下来可能是存储和GPU抢钱，GPU和ASIC抢钱，服务器和光模块抢钱，硬件和电力设备抢钱。

重仓AI硬件的朋友，今晚一定要关注盘面变化。

尤其注意哪些芯片硬件在上涨，哪些公司面对谷歌上调资本支出却仍然下跌。

涨幅比较多的，大概率是真正受益者。

利好出来还不涨，甚至下跌的，说明资金已经不认可它能拿到订单，或者估值早就把订单兑现完了。

谷歌实际能新增多少算力，可能低于名义资本支出的增幅。支出增加中相当一部分被存储、电力和建设成本上涨吃掉，自然会出现有人受益、有人不受益。

所以这次不能闭着眼睛买整个AI硬件板块。

要沿着资本开支的真实流向，一家公司一家公司拆。

这个财报季，我就不参与了。

无论预测对错，交易上都是避险防御。

我会继续专注自己买的大投行，顺便配置一些公用事业、必需消费品和医疗保健等传统防御板块。

AI牛市并没有结束，但AI牛市却要开始加速结构性分化了。

一切其他操作，等8月5日之后再说。

我现在要准备进入假期休假模式了。