作者丨青沐

编辑丨六子

近日，沐曦股份发布了2026年三季报，这份财报像一面镜子，照出了国产半导体行业复杂的两面。

根据财报，沐曦股份（以下简称“沐曦”）三季度实现营收15亿元，同比暴涨367.12%；前三季度归母净利润为6.39亿元，同比扭亏为盈。

更值得关注的是利润的“含金量”，沐曦的扣非净利润从上半年亏损4886万元，一口气扭转为三季度盈利3.08亿元，这意味着从经营层面来看，公司已迈过了盈亏平衡线。

然而，在这份史上最亮眼的成绩单背后，沐曦二级市场的表现却颇为惨烈：股价较最高点已经腰斩，创出上市以来新低，与今年初一路冲高的走势形成强烈对比。

诚然，这背后有半导体行业调整、公司限售股解禁等客观因素。过去半年，国内半导体企业股价持续回调：长鑫科技创下单日最大跌幅、寒武纪也较最高点股价下滑超30%......

但面对“业绩向好、股价向下”这么一份错位的成绩单，沐曦还是要先回答一个问题：它真实的商业成色，是否真的能撑起千亿估值？

01

「商业化迎来质变」

先看沐曦的成绩单。

三季度，沐曦实现营收15亿元，仅一个季度的收入已超过了此前半年的总和；前三季度公司实现营收28.24亿元，同比增长128.45%。

在利润端，公司归母净利润从二季度开始扭亏，2026年半年报时，归母净利润为6.12亿元，但扣非净利润是亏损4886万元；到了三季报，公司扣非净利润扭亏至3.08亿元，远高于2652.71万元的归母净利润，且扣非净利润已连续两个季度为正。

*图源沐曦股份2026年三季报

通常来说，扣非净利润更能体现一家公司真实的经营成色，因为扣非口径剔除了公允价值变动、政府补助这类不可持续的损益，展示的是公司主业是否真的能“赚钱”。

今年上半年，沐曦归母净利润和扣非净利润之间的差额，主要来自公司现金管理和对外投资的收益，如果剔除这笔收益，公司上半年扣非后的利润总额其实是负的。

到了三季度，这一情况则完全扭转。沐曦的扣非净利润远高于归母净利润，原因同样来自金融资产的投资收益，不过这一次并非浮盈，而是账面亏损拖累了表观利润。

*图源沐曦股份2026年三季报

不过，这也是个好消息，说明沐曦卖GPU这件事本身，开始赚钱了。

毕竟，芯片是一门典型的规模生意，它的制造成本与量产规模直接相关，只有出货量跑起来了，研发和流片的巨额投入才能被摊薄，利润才会真正释放出来。

沐曦的财报数据也佐证了这一点：

三季度，沐曦GPU出货量显著提升，带动营收高增，前三季度累计研发投入占营收的比例为29.33%，较去年同期的56.25%大幅下滑，公司的盈利能力开始改善。

理解了这一逻辑，就能明白为何国产芯片企业都开始进入高增长周期。说到底，谁拥有更先进、更充足的算力，谁就能赢得更多客户，而规模跃升又能打开扭亏的窗口。

将视野从沐曦转向整个半导体行业，这一趋势尤为明显。

目前，国产算力已形成明显的阵营：华为昇腾、海光信息、寒武纪稳居第一梯队，掌控高端核心市场；阿里平头哥、百度昆仑芯等组成第二梯队，深耕中端通用算力市场；

沐曦股份、摩尔线程、燧原科技、壁仞科技、天数智芯这几家芯片厂商则被称为“五小虎”，早期普遍以政企客户为主，如今也开始积极向上拓展市场。

今年5月，沐曦曦云C600量产上市，补齐了高性能GPU产品矩阵，推动公司产品订单持续落地；9月，摩尔线程宣布与京东云深度合作，拟建设十万卡全功能GPU集群……

*图源互联网

根据摩尔线程三季报，公司单季实现营收15.52亿元，同比增长1773.92%，首次实现单季度扣非盈利，达到2007万元，其与沐曦是“五小虎”中率先实现扣非转正的两家企业。

不过，“五小虎”逐渐走近规模效应临界点的同时，业绩也在悄然拉开差距。

天数智芯在今年上半年实现净利润和经调整净利润的扭亏，但主要受到投资公允价值的影响；过去两个季度，壁仞科技、燧原科技虽收入大幅提升，但仍未能扭亏。

这恰恰说明，规模效应虽然重要，但要把规模转化为利润，从来不是水到渠成的事。

02

「军备竞赛蚕食“现金”」

即便是率先跑过盈利拐点的沐曦，背后都还有“暗涌”——钱赚到了，现金流却还没跟上。

根据沐曦财报，今年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-13.38亿元，相比去年同期，缺口同比扩大了4.37亿元。

公司的应收账款、预付款也在快速扩张。截至9月底，沐曦的应收账款为14.22亿元，较年初的7.26亿元增长95.9%；预付款为23.14亿元，较年初的8.34亿元增长177.4%。

沐曦解释主要是因为购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加。简单来说，一边是货卖出去了，但钱还没收回来；另一边则是供应商的货还没来，钱就得先付出去了。

这也反映了半导体行业商业化加速的另一个侧面：订单来得太快，公司不仅要持续投入研发，还要为下一轮的生产和交付投入大量资金。

而且，企业规模越大，现金流缺口反而越大。

海光信息今年前三季度经营活动现金流净额-24.43亿元，去年同期为净流入22.55亿元；寒武纪三季度经营现金流也开始转负，净流出0.84亿元。

除了上游供应链带来的现金流压力，下游交付端也在改写企业的盈利结构。

随着AI算力需求的持续暴涨，半导体产业开始转向算力集群的军备竞赛，交付产品除了芯片，还包含服务器、网络通信设备等配套硬件，这也在一定程度上摊薄了企业的毛利。

以沐曦为例，公司毛利率从一季度的60.05%，一路下滑至三季度的54.99%，说明公司利润增加主要靠的是规模效应，而不是单位盈利能力的增强。

同样，壁仞的毛利率也从2025年的53.8%一路降至今年上半年的42.7%；天数智芯的通用GPU业务毛利率从2025年的55.0%下滑至今年上半年的43.9%......

虽然沐曦终于迎来了盈利拐点，但将视角拉长、拉宽，市场或许还要对公司发起新的拷问：

两个季度的扣非利润转正，是否具有可持续性；营收暴涨之后，企业现金流能否站稳；产品结构升级之后，企业能否继续守住利润空间……

然而，沐曦要回答这一系列的问题，答案不只在它自己的财报里，更在整个行业生态里。当所有选手都在同一条赛道上加速时，自己能领先多快，往往取决于身后的人追得有多快。

03

「国产替代“多强并立”」

过去两年，中国半导体行业一路狂飙，Omdia预测，2026年中国半导体市场规模预测至8120.8亿美元，同比增长92.9%，其中计算与存储大类统计增长126%。

但据央视财经报道，2026年国产AI芯片需求规模约400万颗，实际交付仅约300万颗，或仍存在百万级的产能缺口。

*图源央视财经

缺口就是机会，这也是中国半导体行业“国产替代”的底层逻辑。

然而，当全球科技企业的资本开支开始呈倍数级增长，市场不得不重估这场豪赌的回报周期。毕竟，资本市场没有“无限子弹”，它们自然更愿意把资金留给订单清晰、现金流改善的公司。

芯片只是入场券，要想走得长远，客户和生态才是护城河。

一方面，看产品怎么卖出去。

目前，算力行业最成熟的技术路线，是以英伟达、AMD为代表的通用GPU路线，“五小虎”正是其中的代表企业：摩尔线程全面对标英伟达的全功能GPU；沐曦主打训推一体产品；壁仞以训练大算力芯片著称；燧原和天数智芯则在训练推理双线布局。

然而，正因为这条路线已非常成熟，最大的难题反而不是芯片，而是背后的生态。

因为技术可以通过几代芯片追上，但生态却包含了软件栈、工具链以及编程模型等，开发者一旦嵌入其中，再想迁移的成本就会越来越高。

要真正实现“国产替代”，生态是绕不开的技术壁垒，国产芯片厂商开始加速“补课”。

目前，摩尔线程MUSA软件栈开发者数量已超80万人；沐曦则靠降低迁移成本、提升兼容效率来吸引全球开发者，其软件栈MXMACA在去年正式开源，已有超50万注册用户。

另一方面，看产品卖给谁。

当下，国产芯片厂商的客户群主要分为两类，一类是由政府主导的智算中心、运营商等，另一类则是有着高算力需求的互联网大厂。

其中，政企订单相对稳定，但定制化程度高、服务周期长、复购不稳定，规模天花板非常明显。“五小虎”想要打破这个天花板，就必须拿下包括互联网大厂在内的市场化订单。

但问题是，在这场“抢单大战”中，第一、第二梯队的芯片厂商早已占据着有利位置。比如寒武纪已成为字节的核心供应商；阿里平头哥自然是阿里芯片供应商的第一顺位。

去年8月，沐曦坦承，公司互联网企业客户开拓等方面落后于国内友商；燧原科技虽然因背靠腾讯系获得了大单，但这也导致其腾讯单一客户收入占总收入比例高达74.9%。

“五小虎”想要增规模，各家解法不同，代价也不同。因此，沐曦选择了一条“曲线救国”的道路——通过投资绑定生态合作方。

近日，快手宣布可灵AI完成新一轮增资交割，投资方包括沐曦旗下的投资平台沐曦数智；

根据天眼查，沐曦数智还投资了医疗、太空算力、具身智能、先进封装环节等不同领域的企业，一边连接算力配套产业链，一边用股权纽带绑定算力应用企业。当然，这些投资未必能直接变成订单，但沐曦更早参与其中，才更有机会让产品进入适配清单。

*图源天眼查

不难看出，当下国产芯片行业的竞争已经从“造芯片”升级为“建生态”，对“五小虎”来说，故事已经讲得差不多了，接下来要看的是实打实的商业成绩。

然而，罗马不是一天建成的，生态的每一步布局，都要用真金白银的投入来换。这也意味着，在未来相当长的时间里，“五小虎”的报表都要在增长与利润之间反复拉扯。

造出芯片只是第一步，能卖出去、赚到钱，且能持续赚到钱，才是真正的难关。

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